场外衍生品服务实体经济发展路径及业务模式研究（上）

编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：陆三江、何小明、薛鹤翔、汪洋、吴广奇、孙西明，均任职于申银万国期货有限公司；冯科、王飞、鲁威、钱奕辰、张强，均任职于申银万国智富投资有限公司。

引言

在新时代国家战略背景下，场外衍生品作为多层次资本市场的重要组成部分，正日益凸显其对于服务实体经济的价值和实际意义。面对全球经济金融形势的复杂多变和我国经济转型升级的迫切需求，场外衍生品以其独特的风险管理功能和价格发现机制，成为推动实体经济高质量发展的重要抓手。场外衍生品不仅丰富了资本市场的内涵，也为实体经济提供了更多的风险管理工具和资源配置手段。通过精准的风险管理服务，场外衍生品有助于企业有效应对市场波动，稳定经营预期，进而促进资本市场的稳健发展。同时，其价格发现功能能够提升市场的透明度和有效性，推动资源的优化配置，为实体经济的转型升级提供有力支撑。

具体来看，针对场外衍生品服务实体经济高质量发展路径及业务模式的研究，具有以下几点重要意义：

▍符合时代主题，促进中国经济高质量发展

近年来，国际经济金融形势复杂多变，一些经济体呈现高通胀、高利率、高债务、低增长态势，全球经济增长不稳定、不确定性明显加大。我国经济呈现回升向好态势，但内生动力还不强，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。场外衍生品市场的发展应当深入贯彻党的二十大精神，在服务资本市场高质量发展的过程中，牢记服务国家战略的职责，尊重行业发展规律，确保将人民性、专业性落到实处。

▍助力实体企业管理经营风险，利用各类衍生品工具套期保值

实体企业借助场外衍生品工具管理风险，有助于更好聚焦主业，这是资本市场服务实体经济的渠道之一。优质企业借力场外衍生品市场聚焦主业，提升自身可持续经营能力和市场竞争力，并带动相关产业链的发展，有利于发挥资本市场服务实体经济的功能。2022年颁布实施的《期货和衍生品法》中，明确鼓励实体企业积极运用期货和衍生品市场进行套期保值，为大宗商品场外衍生品未来的蓬勃发展提供了稳定预期。

目前，境内大宗商品场外衍生品发展还面临一定的挑战。境内大宗商品产业经营者一般是经营现货起步，相比其他专业投资者，对衍生品市场缺乏了解，缺少商品期货、期权、场外衍生品方面的相关知识，整体认知接受水平与我国场外衍生品市场的高速发展不匹配。以深交所上市公司数据为例，近七成为制造业企业，这些公司受大宗商品价格等因素的影响较大，但据统计，近十年来深市开展过套期保值业务的上市公司占比仅仅约为20%（数据来源：期货网）。此外，一些中小企业面临着原材料、产成品等风险敞口，但由于过去只专注自身生产经营环节，对场外衍生品风险管理方案也没有深入理解。因此，为进一步促进实体企业发展，需要让场外衍生品工具深入渗透到实体产业链中形成必要纽带，一方面通过大宗商品挂钩场外衍生品，加强企业与上中下游的业务连接，另一方面，加强企业与场外衍生品市场的联系，运用各类场外衍生品工具帮助实体企业解决自身经营难点及套期保值和管理风险。

▍健全资本市场功能，提高资本市场活跃度并降低波动性

期权作为重要的衍生工具，已经成为当前全球资本市场最基础和普及的风险管理手段。期权与保险在风险管理方面本质相同，机制相通，形式相近，因此期权也通常被称作资本市场的“保险”。境外成熟市场半个世纪的发展经验显示，一个发达的期权市场可以为长期资金提供资产价格保险，有助于长期资金以资产配置的方式稳步进入资本市场，从而有效提升资本市场的韧性。目前美国场内期权市场的品种有6000多个，共计超过88万个合约，一年的权利金交易规模约为4万亿美元，美国股票市场市值规模约为40万亿美元，这说明：美国股票资产的保险费规模达到美国股票资产存量的10%，期权市场已经成为美国资本市场不可或缺的重要组成部分。这也充分反映出，期权市场提供的资产保险功能可以使长期资金在市场波动中稳定持有股票资产，避免追涨杀跌。

场外衍生品服务实体经济发展现状

▍场外衍生品服务实体经济的发展现状

主要体现在以下几种模式：

1.“保险+期货”模式。作为期货业与保险业的创新结合，通过保险形式转移农民面临的价格风险至期货市场，为农户提供了有效的避险工具，增强了农业生产经营者与期货市场之间的联系，发挥了期货市场的风险管理功能，是金融服务乡村振兴战略的重要手段。

2.含权贸易模式。通过在贸易定价条款中嵌入期权结构，帮助企业管理价格风险，同时保留盈利潜力。这种模式将期权及期权组合转换为现货定价方式，在现货购销合同中体现，协助企业规避价格波动风险，促进稳健发展。

图1 含权贸易模式运行图

3.跨境业务。通过场外衍生品的形式，为境内外投资者搭建起连接中外资本市场的桥梁，丰富了投资手段，满足了多元化的投资需求，并顺应了金融机构国际化的发展趋势。跨境业务主要分为“南向”和“北向”两种模式，分别满足境内投资者参与境外市场和境外投资者参与境内市场的需求。

图2 跨境贸易—南向模式

图3 跨境贸易—北向模式

4.结构化产品。结合固定收益类资产与金融衍生品，满足不同投资者的风险收益需求，如“固收+场外期权”型产品，通过与衍生品合约挂钩，提升投资效益。而收益互换型理财产品则通过投资机构与期货公司的合作，如签订股票收益互换协议，实现保本投资，这些金融工具不仅丰富了投资渠道，也为实体经济提供了多元化的融资支持，促进了经济稳健发展。

5.“场外期权+”模式。针对不同企业的实际需求，定制化期权结构，以实现保值保险、锁定成本、利润保护及风险对冲等目标，如能源行业的供应链保值模式、跨国贸易的汇率风险管理模式以及冶金、金属行业的大宗商品价格波动保护模式等，为实体经济的健康发展提供了有力支持。

▍场外衍生品服务实体经济高质量发展存在的问题

1.场内期权市场规模小，制约了场外期权供给质量，场外产品市场规模小，场外衍生品发展有待提高。

目前，我国场内期权品种较少，导致场外期权缺乏静态对冲工具。场内期权交易商通常利用场内对应期权进行静态对冲，以最小化对冲成本和风险。然而，由于场内期权不足，交易商只能使用场内期货进行动态复制，仅能对冲方向性风险，无法有效对冲波动率风险，无法匹配当前需求。

相比之下，国际市场的场外衍生品规模庞大，名义本金规模远超我国，显示出国外场外衍生品市场的巨大发展潜力。因此，我国需加强场内期权品种的建设，推动场外衍生品市场的发展，以更好地服务实体经济。

2.金融机构综合化衍生交易能力有待提升。

金融机构在场外衍生品市场中扮演定价商和流动性提供者的关键角色，作为连接其他市场参与者的桥梁，其综合化衍生交易能力的提升至关重要。然而，当前金融机构面临多方面的挑战：首先，复杂产品的定价及管理能力不足，缺乏足够的定价和做市能力；其次，科技支撑相对滞后，系统适应性差且改造周期长，制约了业务发展；再者，法律支持尚待加强，国内制度与国际协议的衔接问题导致谈判周期长，影响业务拓展；最后，专业人才存在缺口，专职人员配备不足且流动性大，不利于专业能力提升和经验积累。因此，金融机构需认清短板，从定价管理能力、科技支撑、法律支持及人才培养等方面全面提升综合化衍生交易能力。

3.企业运用衍生工具存在堵点难点。

企业在运用衍生工具对冲风险时面临诸多难点，这些难题反过来也阻碍了场外衍生品市场的发展。首先，企业风险中性意识不足，尤其是中小企业对汇率、利率及原材料价格等风险缺乏主动管理。其次，企业套期保值制度不完善，导致对冲操作易受市场或企业负责人观点影响，影响套保效果和可持续性。再者，会计核算机制不合理，企业常以盈亏评判套保效果，甚至追求盈利，偏离了风险管理的初衷。最后，衍生交易能力和经验不足，金融从业人员和实体企业人员在这方面的知识和经验均显匮乏，制约了套期保值操作的实施。因此，需加强企业风险意识培养、完善套期保值制度、改进会计核算机制，并提升衍生交易能力和经验，以推动场外衍生品市场健康发展。

4.衍生品市场监管职能分散，集中统一标准有待完善。

国内场外衍生品交易的三大主协议体系（NAFMII主协议、SAC主协议和ISDA主协议），与国际标准有较大差异。衍生品监管体系的多样化使得市场经营主体也呈现比较分散的局面。场内衍生品种类涵盖金融和商品两大类，而场外衍生品则根据挂钩标的分为利率、外汇、权益、商品和信用等类别。此外，还有结构化产品、境外机构交易和含权贸易等其他类别产品。整体而言，我国场外衍生品分业监管导致规则各异、标准不一，存在重复监管和真空；监管和运营结构较为分散，需要进一步完善和统一。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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